基于对a股市场中长期的乐观看法，机构投资者和长线资金不愿轻易离场，短线调整难以影响市场的中长期走势。但我们认为，市场结构性调整的风险不应忽视。

从最近的资金流向看，由流动性过剩推动的海外行情似乎仍在继续，大量资金仍在涌向新兴市场，尤其是中俄印巴“金砖四国”（bric）。全球化和金融市场的创新已经使得全球金融市场越来越复杂，管理层对于金融市场的控制力度也被大大削弱，在市场与监管层猫与老鼠的游戏之中，资本主义的自由精神得到了充分发挥。

对海外发达资本市场的投资者而言，由于近十年来其平均利率水平不断下降，投资者愿意承受更高的风险和更低的风险溢价水平，而金融创新的发展使得风险得以获得更大程度的解构和分散，从而不断推高全球尤其是新兴资本市场的资产价格。近些年来海外资本市场畅行carry trades，其核心就是因为市场上充斥着成本低廉的资金，投资者借入低利率的短期资金，然后将其投向期限较长、收益率更高，同时风险也更大的资产，如新兴资本市场的股票或美国长期国债。

虽然近期各国央行已经开始逐步提高基准利率，日本央行更是公开宣称将结束其超宽松的金融政策，但从历史比较看，各国实际利率水平仍处于低位，而日本央行也没有急于提高其短期利率水平。因此在全球宏观经济形势向好的情况下，资本市场的游戏仍在继续中。

然而改变总是在不知不觉中到来，一旦日本央行提高利率水平到一定程度，廉价资金不复存在，投资者就会要求更高的风险补偿，从而进一步抬高美国国债利率水平。到时候这场资本游戏或许会因无法持续而发生逆转，对全球金融市场造成冲击。

从a股市场的整体水平看，a股市场的估值并没有出现高估。根据申银万国证券公司最新的二季度策略报告，申万重点跟踪公司中已股改公司06年的平均pe水平为13倍，未股改的为15倍，估值水平仍处于合理区间之内。估值水平预示a股市场系统性风险仍然较低。

但我们也应当看到，进入二季度的市场环境已有变化。进入4月份后市场气氛日趋活跃，一批缺乏业绩支撑的概念股和微利股表现超前，而估值水平相对较低的大盘绩优股却表现落后。我们不否认市场行为中存在对投资标的未来业绩增长的预期，但当股价已透支未来两年甚至三年的业绩增长时，我们是否应当对乐观的盈利预测和较高的估值水平保持一份警惕？

事实上，我们认为市场股价结构的不合理孕育着市场结构性调整的风险。此外，再融资与ipo虽然不会影响市场的中长期走势，但市场的短期供求仍可能会受到不利影响。而投资者也有理由对变化的市场环境要求更高的风险溢价水平，从而形成对股价走势的短期压力。另外从香港h股市场看，目前h股的整体估值水平已经超过其他东亚新兴资本市场的估值水平。虽然中国经济的增长潜力可能远远大于这些经济体，但短期调整压力仍然存在，而h股的调整必将给a股市场带来压力。

总体而言，投资者也许面临着一个中长线向好，但短期不确定性加大的市场，如果从风险收益的角度去构建组合，理性的投资者现在似乎可以回避市场的短期情绪，重新回到中长线选股的策略上。

（作者系交银施罗德精选股票基金经理）

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