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胡立峰：动态公司与投资新系列，对2004年第一投资组合的分析
央视国际 2004年04月28日 16:24
大家好，非常高兴今天代表嘉实基金跟大家一起做一个交流，由于刚才主持人说讲15分钟左右，我讲的标题《动态公司与投资新系列》，对2004年第一投资组合做一个分析。由于现在基金越来越多，假如不对基金做分类，我们对基金研究和评价它在证券市场没办法分析，我们经常看到报纸上编辑朋友一些论述，就是说我们现在基金有人说3千个亿，达到A股市值15％或者更高，因为它没有对基金做出分类，那么我们对现在现有的基金做一个分类，把基金分成4个大类，第一个就是股票投资的方向，第二个就是债券投资方向基金，第三就是保本基金，第四个就是货币市场基金，之所以把保本单列出来，保本给予策略的基金，假如把它追求相对回报的基金放在一起比较，可能会有偏差，所以我们做这么一个分类。那么把现有的这种系列基金中的子基金，视为单列基金，我们对投资组合，主要是资产配置，行业配置，和不同选择，这三个部分展开的。
那么我们研究这个问题就是说，什么叫资产配置，资产配置就是指基金在宏观战略性的投资策略，就是它的基金资产，在股票、债券、现金三个领域内进行选择，行业内，就是从终端的角度，基金股票行业所属的标志，在股票内一定的投资 策略，个股选择非常简单，微观的，自下而上的股票选择。大家看一下，资产配置第一个方面，就是股票投资方向的基金，那么现在，这次公布组合是112只，截至3月3号，股票市值119905，那么这个74.09从2000年3月31号最重的仓位，那么大家如果说，我们把这个曲线图拿出来，看得清楚，最低2001年9月底，跟2001年12月31号，那两个进度，股票在47％、48％，那也就是2001年6月12号整个股票市场开始调整，基金仓位在逐步降低，到去年2003年开始加速，到这次一季度，这次达到历史的一个高峰期，那么达到了74.06％，但是没办法跟1999年63.3%相比，当时基金少，当时是一种完全牛市行情，当时的仓位达到75.76％，现在应该说，因为现在基金股票市值这么多，这么重，觉得这个值得大家关注一下。
那么对于封闭和开放，我们做一个细分，封闭式基金股票更重达75.85％，大家知道按照97年战略33条规定，基金最多按照净值20％股票仓位，这个仓位相当重的，在4％里面，就是74％到80％之间，基金大量做的转债，假如大家把转债也类似股票品种，基金仓位基本上是三个。那么这里是一个表，这个表，我们就是对所有的从去年3月31号到现在公布的，封闭和开放，以及基金整体的仓位我们列了一个表，之所以在我们平时做研究的平台过程中，你们股票仓位比例怎么计算出来，在这张表大家看得出来，我们算的加权平均，就是把94只基金，把这种可以比较的这个股票基金视为基金，它在证券市场的地位，这里面看一下，我们股票仓位按照加权平均来算。
第二个债券方向的基金，我觉得从去年来看，因为基金法实施之后，还有更剧烈的变化。债券基金基本上不用说了，可能大家关注的比较少，债券型基金净值才102个亿，债券型基金股票14.5，债券基金大量可转换债券的，第三点我们提醒大家注意的是，就是说此债券基金非彼债券基金，我们这14只债券基金内涵相差很大，有的债券基金可以做股票，有的债券基金具有完全意义上的债券基金，所以我们把这几位债券基金相比较是不科学的，所以大家平时在比较的时候一定要注意，此债券基金非彼债券型基金。]
那么第三个保本基金，保本基金就是说现在有两只保本基金，一个南方增值，银华保本增值，南方增值我们看一下，他的股票达到30％，这是什么意思？它累计下来收益越来越多，它的股票仓位越来越重，这种保本基金简单说，就是追涨杀跌，随着牛市当中，如果市场一路向上，它持有的股票仓位，每提高一个百分点，它的手里股票不断提高，市场一调转它就杀跌，所以保本基金操作策略，我们一般要求相对不一样的，相对回报基金说，仓位越低，越应该买，一直在增仓，就是追涨杀跌。
货币市场基金，大家不用说，57只，很多货币市场基金，它的收益率，并没有它当时在招募说明书里面那么多，这一点监管部门应该注意，基金在当时发行之前，也有模拟的测算，或者收益率的分析和预测，当时货币基金给大家预期非常高，所以当时货币市场基金，还没成立，假设你的目标市场，你手里有3％，或者2点多，当你货币市场基金达到很多的时候，你把几百亿，假如这个市场收益率没有了，所以当时没考虑这么多变化。
那么这里就是，现在证券投资基金，应该是A股市场最大的投资者，我们记得它从1998年以来，它第一次公布投资组合，以股票为投资方向的市值规模，占沪深A股市场这么一个比率，我们前面说，把所有的基金净值与股票市场比较不科学的，那么大家可以看到，从98年6月30号我们的基金数量从30，大概这里讲的股票方向的基金，是以股票为投资标准的基金，从30发展到94只，持有股票市值从34个亿，一直到发展到1200个亿，这个比例相当的高。就是它净值占股市应该说达到4.21%，那么股票的市值占到A股流通市值的7.6％，那么很多的投资者会想，基金所持有的股票，占A股市值7.6％左右，那么大家知道基金不是针对投资者，比如把1200亿基金分布到某一个特定板块，这个板块可能出现一个相当多的资金追逐股票的现象，去年的行情应该说有深刻的意义，集中大量的资金做45只的股票，这个45只股票涨幅比较可观了。这是一张表。
那么我们讲一下对开放式基金申购和赎回，我们之所以讲到这一点，因为开放式基金这种申购和赎回，对整个资金量的变化有一个很大的影响，那么非常遗憾的是，很多基金基本每隔一个季度披露规模，你不知道在这三个月之内，它的持股申购和赎回，这种变化对市场变化有很大的波动和影响，大家可以看到，比如在某一天，市场很多基金重仓股在下跌，还有一些大的在赎回，赎回基金有抛售股票。
那么开放式基金赎回的时候，按照我们分类来看，就是说股票为主要方向的投资基金，在第一季度，这种赎回已经得到初步控制，大家可以看到，我们做了一个统计，去年股市开放式基金，全部赎回363.99亿元，真正考察基金申购和赎回，应该是叫做净值变化表，那么由于这个数据一般来说比较好，申购和赎回大家来看一看就是说，债券基金被大量的赎回，大概赎回比例是30％多，股票基金赎回比例不到2％，那么货币市场基金也有的还没统计出来，有的就要赎回，那么总结下来，股票这样高科技、高收益的品种，在今年第一季度得到市场认可，那么债券基金、货币基金，低利率，或者叫低于风险被市场抛售，这个非常简单，大家看到，现在的基金再也不会发行货币债券基金，大家拼命发股票基金。
那么我们这里也列了一个封闭式基金与开放式基金两种类型的基金它的规模，那么我之所以强调这张表，这张表大家知道，封闭转开放，包括最近封闭式基金价格大幅度的下跌，很多人说封闭转开放，到底什么时候做，6月1号能不能实施。我们来看一下这张表，封闭式基金它持有的股票市值达到435亿，开放式649亿，后面还有大量的开放式基金，正在成立的，我们没有纳入进来，到了第二季度，从现在来看，开放式基金在股票市场的地位，份额超过封闭式基金，如果哪一天开放式基金，它的份额超过封闭式基金，封闭转开放，对监管部门都很难解决的，假如我们先把22只小盘封闭式基金，转成开放，即便全部被赎光，也只不过赎回70、80亿，那你要发一只开放式基金不全解决了。所以我想就是越随着今年可能第三季度，甚至第4季度，封闭转开放，对市场压力越来越小。所以我个人还是觉得封闭式转开放还是非常有希望。
那么我们对基金股票走势做一个分析，因为我给大家讲一个最简单的，比如我们现在买了这个股票，那么我并没有，比如我10万块钱，我花了大概5万买股票，那么我手中的股票，如果它的净值增加了一倍，那么占我，它不是从5万，5万变成10万，那么我总的比例资产变成15万的，10到15万，但是我并没有增仓，那么我在我资产中比例扩大，它仅仅是一种静态的，一种市值占资产的比例，但是它并没有增仓，所以我们在平时分析预测的时候，特别讲流量的变化，我们看基金到底有没有增仓和减仓，不能说去年12月31日，基金仓位，封闭式比如71，现在仓位是74，那么大家说基金在增仓，实际并没有增仓，因为股票上涨了，它提高了，股票这块资产占它总资产的比例，所以这样说，我们涉及到一个评价分析一个指标。
那么结果就是封闭式基金没有增仓，甚至还减仓了9个亿。那么全量的开放，已经可以考证的，就是上一季的报纸和这一季的报纸，我们对这种申报赎回我们把基金全部考虑在内，做一个综合的判断，这部分开放式基金并没有增仓。那么关于封闭式基金大家看到，我们基本上每个季度，对封闭式基金仓位做一个，就是这种基金流向，基本上做一个分析，去年第一季度它的增仓30亿，二季度减仓，4季度增43个亿，一季度减仓接近8个亿。这是一种分析。
那么我下面，最关键的也就是我今天讲的，新发的开放式基金，对市场影响非常巨大，截止到3月31号，我们看这张表，因为大盘在下跌，基金到底有没有能力把价值投资这么一个大旗继续扛下去，我讲任何一个投资理念，不管基金所谓价值投资，或者其它这种某些这种特定的思维来看，它背后要有巨额的资本作为支撑。很多这种所谓市场上，占主流这么一个理念，都是凭借资金实力杀出一条血路，然后我们后面总结过来，给人一种非常清晰的脉络，比如去年基金整个价值投资的理念，市场基金凭借几百亿堆出来，大家关心基金到底它可动用的基金，它可以立即购买股票的资金多少。
那么我们基本上按照每个季度做一个比较精确的，相对比较精确的评价分析。那么截止到大家可一下就是说，真正有价值的可动用基金二，3月31号这94只基金，公布组合的基金，它手中可以马上买股票的企业57.27倍，我们算预估，只有60个亿可以买股票，这是一个城市，已经公布投资组合的94只股票发行的基金。
第二个就是说到我们上周五为止，已经成立了已经正式今年已经正式成立的，由于它今年成立时间特别短，没有真正公布一季度投资组合，这部分基金总共有9只，那么我们对每一只基金它在产品说明书和契约里面承诺的，我们保守计算大概要投入股市的资金是多少，我们算一下，这就是400个亿，也就是400亿需要在三个月，甚至于哪怕极端来说，它有一个极端值大概6个月，基本逐步要进入股市，这部分基金400亿，还有截止到今天正在发行中的，即将4月底马上要结束募集，这部分资金11只，我这边之所以打问号，大概11只，假如每只平均40个亿，那就是400亿，400亿这是一只基本上，除了兴业可转债，其它统统股票基金，这部分11只平均40个亿，就是440亿，440亿按照50％仓位，也要有200亿。
所以整个到现在为止，我这个450还是比较我还没考虑到11只发行的情况，那么我想大概在五一之后，整个市场要投入的资金大概600、700亿，6月1号基金法马上要实施了，那么这一块基金大概330个亿，330亿，这块要是有一半基金回笼过来，大概170亿资金，6月1号以后发行的基金，可以不必持有20的国债，这是非常明确，已经成立的基金在基金法正式实施之前，已经成立的基金，可以把你股票仓位提高到97％，甚至98％。那么这是一个从资产配置和整个基金持股的是资金流向，对整个市场做一个分析。
那么我们讲一下从行业比值校对，行业比值角度，我们对整个行业比值得出一个结论，基本格局未变，但是有主流行业向非主流行业扩散的迹象，这只是一个迹象，没有很明显的趋势。就是说比如说大家看一下这张表，制造业基金总共是分布568只基金，那么占了它这种可纳入这张表所有的市值是1163：67，为什么？跟113差了30个亿，它只公布它的行业投资组合，没有公布指数投资组合，肯定是30个亿。
这样来说，制造业568亿，基金分布比例是48％到49％，大家再看一下这边再过去就是说整个股票市场，那么这个行业是8000多个亿，市场分布比例51.33，我们就是说把48.86，除以53.63，这就是基金的行业，如果超过一百，说明基金对这个行业……那么你看它的比例占市场2.77倍，采掘业之所以有这么一个情况，很多人认为中国石化，中国石化按照分类里面，和基金公司分类里面属于采掘业，所以这部分基金被中国石化概念下的，所以这么一个行业分布基金，那么按照时间序列再排过来，大家看到，很清晰一条基金，对各个行业它的配置的这么一个思路。应该看了之后，非常清晰，我们看一下基金这些重点行业，今年都在减少，你看交通运输，比如25％，现在减少到23.26％。
那么对于基金这些重仓股，我们也涉及一些指标，做一个分析，做了分析，也就是说，来看看就是说整个基金重仓股跟去年相比，去年基金的重仓股，假如是一个指数的话，去年指数，你每个季度按照基金的3月31号或者6月30号，或者9月30号这个数据统计，那么2003年你全年收入达到36％，远远高于任何基金的增长率，去年基金非常强劲，今年基金重仓股落后，比如今年1季度，基金重仓股，大家可以发现，它比大盘低。我主要讲一下这其实从这个道理上讲，因为后面基金在发行过程中，这种重点行业重点股票这种格局太小了，其余规模增加之后，它必须要寻找新的投资。
第二来说，原有重点行业，重点股票，它的内在价值肯定发生内在变化，很早大家讲价值投资肯定会发生变化，也就是2004年肯定由原来基金重仓的股票发生这种叫做泡沫破灭，比如像中国联通，我觉得这是一个非常正常的一个变化，但是你知道，基金把中国联通给减掉，它把这些钱投入哪些，它投入新的蓝筹股上面，所以我觉得是一种动态的估值，所以我觉得这跟庄股不大一样。
第二个就是投资新视野这块，像今年出了多很多机遇，比如像国联安一些小盘股，很可能市场在今年第二季节，第三季度有多元化的格局，陆陆续续产生。但是原来基金非常小的时候，它可以以市场为它的对手，当它的市场最大的，从投资哲学讲，假如缺少很强的对手，你可能很难战胜自己，你原来有几百亿，当你规模达到一千亿，两千亿，甚至三千亿，谁给你提供这么多，越到后面，基金收益越少，刚才我讲整体收益，应该会趋向整个市场，稍涨。我就先讲到这么一些。谢谢大家。
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