社会科学院专家：编制统一指数应兼顾五项原则

央视国际 (2005年04月11日 11:02)

　　中国证券报

　　中国股市目前使用综合指数和成份指数存在着一系列不足之处，难以有效发挥度量股市走势的标尺功能，更难以成为股指

　　期货的标的物并承担与此对应的投资对象职能

　　文 /中国社会科学院金融研究所王国刚刘煜辉

　　股市指数是反映股市走势的一个主要数据，对于股市投资者、分析者、上市公司乃至监管部门都具有重要意义。目前，中国股市指数的编制大致上可以分为两类：一是包括所有上市股票在内的综合指数，如上证综指和深圳综指。这种股指的编制，以上市公司总股本为权数，按派式加权法进行处理而成；二是以部分上市股票为编制对象的成份股指数，如上证180指数、深证成指和深证100等。这种股指的编制以上海证券交易所或深圳证券交易所上市流通的部分股票为权数对象，按派式加权法进行处理而成。

　　在我国股市10多年的运行和发展中，综合指数和成份指数都起到了一定的积极作用，是投资者和监管部门分析和预测股市走势的主要指标。但是，从反映股市真实价格从而准确反映股市走势角度看，这些股市指数也存在一系列需要进一步改进之处。

　　从综合指数看，主要缺陷至少有三：一是它将新上市股票在首日就计入指数，致使指数构成在新股上市的前后日发生不一致现象，从而缺乏连续性和可比性。例如，上海证券交易所在2001年上半年就发生了因新股、次新股上市而致使股指虚涨现象，而深圳证券交易所因停止了新股上市，股指难以上升，由此，形成了沪深两市指数严重反差，给投资者、监管者对沪深两市走势的判断以错觉。二是上证综指和深证综指均以上市公司的总股本为权数，但却以流通股的市场交易价格为计价计算，由于目前我国上市公司股票中有2/3股份是不能流通的，由此，形成了综合指数具有容易被操纵的特点。其中，少数非流通股本大的超级大盘股可以左右综合指数的市场走势，使得这一指数缺乏可比性和分析价值。三是综合指数由于将所有上市公司的流通股作为计算对象，所以，也将已亏损的上市公司股票纳入计算范畴，由此，这些亏损股的非理性价格进入了指数编制范畴，造成了股市平均市盈率等基础指标的虚涨。这种虚涨成为国内外一些人强调“中国股市泡沫论”的一个主要依据。

　　从成份指数看，主要缺陷至少有三：

　　一是在早期编制成份指数时，一些样本公司权重过大。随着同一产业部门中新公司上市或这些上市公司的经营业绩下落，这些样本公司在其产业部门中的代表性地位下降，由此，发生了权重大而代表程度低的矛盾；另一方面，随着股市中上市公司数量增加从而可流通股票的数额增加，已进入成份股范畴的样本公司股票占全部上市股票的比重明显降低，由此，发生了权重大而所占上市股票比例低的矛盾。

　　二是为了提高或维护成份指数的代表性，沪深证交所多次调整成分指数中样本股。虽然样本股的适当调整可以使其更客观真实地反映股市走势，但样本股的更换频繁或更换范围太大，都将引致成份指数的连续性中断，由此，将使成份指数失去可比性和连续分析的价值，给投资者和监管者分析研判股市态势带来一定的误导。

　　三是在主要强调综合指数的条件下，成份指数的分析效能明显降低。一个突出的现象是，2004年在有关股市定价权的研讨中，国内外一些人强调中国股市的市盈率明显高于海外股市。他们比较的对象是，拿沪深股市的综合指数与道·琼斯工业股票指数、标准普尔指数、香港恒生指数等进行对比。殊不知，道·琼斯工业股票指数的编制对象只是纽约证交所2000多只上市股票中30只工业股票，标准普尔指数的编制对象只是500只上市股票，而香港恒生指数编制对象也只是香港联交所所有上市股票中的33只，与此不同，沪深综合指数均以所有上市股票为编制对象，因此，它们与海外股指并不可比。尽管如此，这种比较还是反映出了成份指数在我国股市分析中地位不高、代表性不强的现实状况。

　　鉴于中国股市目前使用综合指数和成份指数存在着上述一系列不足之处，难以有效发挥度量股市走势的标尺功能，更难以成为股指期货的标的物并承担与此对应的投资对象职能。鉴于此，我们认为，调整股票指数编制的取向，形成能够真实有效反映沪深股市整体走势并可作为股指期货标的物的统一指数，势在必行。

　　编制股市统一指数，应考虑的具体因素很多。我们认为，根据中国股市的特点，编制统一指数应注意解决好下述几个问题：

　　第一，方法的科学简捷。选择成份股有着多种方法，不同的方法虽然可能异曲同工，但对投资者和监管者的使用来说，复杂程度不同，不仅意味着把握它的难易程度不同，而且意味着可能花费的成本不同，因此，应尽力选择那些科学简捷且公开公正的方法。具体来看，可考虑的两项股市指标是“一定时期内的平均成交金额和同时期的流通市值”。

　　第二，统一指数的编制应兼顾五项原则：其一，应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。前者是指该指数要尽可能的贴近股市真实的运行轨迹，后者主要是指标的指数成份股的复制成本。其二，应选择可流通股为权重进行计算。由于我国股市发展的大前提是非流通股向全流通股转化，这样当未流通股份（如国有股、法人股）上市流通时，可仿效转增、分红、配股等进行追溯调整，以保证指数真实地反映股票流通市场的交易走势。其三，指数中的所有样本股应具备较好的行业代表性，并争取达到股市可流通股市值的50%。这个比例越大越能精确地反映股市走势，但同时套期保值也越加困难。其四，指数成份中应剔除亏损股，以避免股指虚假。其五，指数成份股中不宜有权重过大的股票，这一点在2000年香港市场发生的“狙击中国移动”事件中已有前车之鉴。

　　第三，从入选指数的成份股数量上看，需要解决两个相互掣肘的问题：一方面是应有尽可能多的成份股数量，以有利于样本股广泛分布而不易被人为操纵；另一方面是要为投资者的套期保值提供尽可能简便的操作环境，压缩操作成本、简化操作环节，由此，成份股数量又不宜太多。根据中国股市现有规模，统一指数的成份股数量可能在 300家左右较为理想。

　　第四，指数成份股中的行业分类标准应尽可能采用国际金融市场通用的投资型分类标准。目前国内外比较通用的行业分类标准大致上可归结为两大类：其一，管理型行业分类标准。这类标准制定的主要目的在于，正确反映国民经济内部的结构和发展状况，为中央政府的宏观调控、各级地方政府部门和行业协会的经济管理以及科研、教学、新闻宣传、信息咨询服务等提供统一的行业分类，主要供企业单位、事业机构、政府机关、社会团体等使用。联合国的行业分类标准，北美的行业分类标准，我国统计局的国民经济行业分类标准，证监会颁布的《中国上市公司分类指引》均属于管理型的行业分类标准。其二，投资型的行业分类标准。这类标准制定的主要目的在于，为投资分析、业绩评价、资产配置或指数跟踪基金服务，为满足金融组织对准确、完全、标准的行业定义的需要而设计。国外比较有代表性的有GICS、MSCI和FTSE等行业分类标准。从股市实践看，借鉴摩根斯坦利和标准普尔共同发布的全球行业分类标准（GICS），结合我国上市公司的实际情况，制定中国证券市场投资型行业分类标准，也许能更好地反映上市公司行业结构，为市场参与者分析研究提供更为可靠的根据。（中证网）

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