全流通试点规则的市场解读

央视国际 (2005年05月09日 09:24)

　　韩志国

　　中国证监会《关于股权分置改革试点问题的通知》的颁布，意味着中国股市全流通大幕的正式拉开，也意味着中国股市全流通的“小岗村”即将出现。解决股权分置就意味着中国股市的股票都成为可流通的股票，而全流通也正是解决股权分置的题中应有之义和逻辑必然结果。解决股权分置与全流通是同一个硬币的正面与反面，是一个有机联系、内在统一的客观结果。从这样的角度来对全流通试点规则进行市场解读，我们就可以看到，这个规则在总体上符合市场预期与市场要求，但也存在着需要弥补的重大缺陷，需要在试点方案中进行补充和完善。

　　试点要为中国股市全流通问题的解决找到方向和路径，同时要有效地激发市场人气，使全流通试点的实施能够导致市场发生重大转折，并进而在市场转折的基础上实现制度转折

　　保护投资者特别是流通股股东的合法权益，对流通股股东在中国股市发展中的历史贡献作出客观的估量，是设计全流通试点方案的基本出发点和立足点。由于非流通股的规模太大，熊市的周期太长，市场的人气太散，因而在这种情况下启动全流通的试点工作，其难度与复杂度都会成倍增加。对于中国股市的现实来说，全流通试点实际上承载着双重使命：一是通过试点，为中国股市全流通问题的解决找到方向和路径，进而在试点的基础上逐步推开，完成整个市场的全流通改造，实现中国股市的“凤凰涅槃”；二是全流通的试点方案必须能够有效地激发市场人气，使得全流通试点的实施能够导致市场发生重大转折，并进而在市场转折的基础上实现制度转折。要完成这样的双重使命，其核心与关键是出台的全流通试点方案能不能符合市场预期，能不能符合中国股市的客观现实，能不能对流通股股东在过程与结果上进行合理的补偿。而要达到这样的目的，就必须承认流通股与非流通股是两类完全不同的股票，就必须承认A股股票的含权性质。没有这样的前提，试点就既难以在市场推出，也不可能为其他企业效仿。在这方面，试点规则引入了流通股股东的表决制度，引入了保荐规则和保荐人制度，引入了独立董事征集投票权制度，这不能不说是一个重大进步。但是，规则没对流通股股东的特殊地位作任何规定，也没对流通股股东的议决权与提案权进行有效的保护，这就使流通股股东在解决股权分置的过程中基本上处于被动地位，从而使流通股股东的权利更多地体现为消极的权利而不是积极的权利。

　　试点规则把最终的决定权交给了流通股股东，但把文章做在了非流通股上，这就大大限制了流通股拆细方式的选择空间与运行空间试点规则虽然没有明确规定试点方式，但如果细致地加以解读，我们还是能够看出其基本的政策取向。试点规则把最终的决定权交给了流通股股东，这是在促使非流通股股东在方案设计中必须对流通股股东的利益进行认真权衡；试点规则把文章做在了非流通股上，这就大大限制了流通股拆细方式的选择空间与运行空间；试点规则对非流通股采取的是分年锁定的方式，配售等适合一次性解决的方式和方法就已被基本排除。在我看来，由于中国股市已经经历了长达4年的大熊市，流通股股东已经付出了平均60%以上损失，在这种情况下，解决股权分置和全流通问题最好是要同时做到三个不能：不能让流通股股东再拿钱，不能让市场大扩容，不能让大股东很快跑掉。这样，最好的全流通方式还是缩股，这不但能控制全流通的扩容节奏，而且还能控制全流通的扩容规模，可以达到稳定市场与稳定预期这样双重目的。

　　试点规则采取了对大股东严格限制的办法，这有利于市场的稳定和降低市场的扩容压力。但在这方面，试点规则也有一些需要改进和调整之处试点规则对全流通试点的约束包括股本上市约束与停牌时限约束。股本上市约束主要是对非流通股股份获得上市流通权后的上市时限约束。试点规则采取了对大股东严格限制的办法，这有利于市场的稳定和降低市场的扩容压力。但在这方面，试点规则也有一些需要改进和调整之处。这主要是：试点规则对持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股的限制较严，而对5%以下的非流通股放得太宽；对持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股在前3年限制较严，而在3年后放得过快、过宽。比较理想的选择是，非流通股股份获得流通权后的12个月内一律不上市转让；持有试点上市公司股份总数5%以下的非流通股，在以后的24个月而不是现在的12个月分步上市转让；持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股，在以后的48个月而不是现在的24个月分步上市转让。这样，就可以避免非流通股转为流通股后上市数量过大和过于集中的问题，以尽可能降低全流通对市场的冲击。

　　停牌时限约束是全流通试点规则缺陷比较明显的方面

　　停牌时限约束是全流通试点规则缺陷比较明显的方面。试点规则规定，临时股东大会股权登记日的次日起至临时股东大会决议公告前公司才实施停牌，这就会产生两个方面的重大缺陷：一是容易造成利用全流通方案对市场的股价进行操纵，通过沽空博傻与拉高博傻来进一步侵害流通股股东利益；二是不利于稳定市场和稳定市场预期，容易启动市场的“用脚投票”机制而不是“用手投票”机制。比较合理的方式是，在董事会就解决股权分置改革方案作出决议并公告之日起，一直到临时股东大会对该方案作出决议时止，公司股票应实施持续停牌，以此来避免市场的各种紊乱因素，使得全流通方案的决议过程更符合市场的公平与公正原则。

　　应当看到，在现今的市场条件下实施全流通的试点，确实面临重重困难。全流通之战是决定股市命运的生死之战，是牵一发而动全身、只能赢不能输、没有回头路的关键之战。全流通决定股市命运，试点决定全流通命运。中国股市能不能有效地实现市场转折与制度转折，在很大程度上都在此一举。

　　因此，全流通试点是关键中的关键、核心中的核心。也正因为如此，全流通试点必须精心组织，认真设计，稳步实施，不能有任何的侥幸心理，也不能有丝毫的疏忽和大意。

　　最重要的是要暂停新股发行，不能一边解决矛盾一边又在不断地累积矛盾

　　为了保证全流通试点的有效实施，还必须在制度上进行必要的配合。在这方面，最重要的是要暂停新股发行，不能一边解决矛盾一边又在不断地累积矛盾；没有实施全流通试点的上市公司要一律停止各种形式的再融资，以避免在矫正制度走偏的过程中又不断地放大制度戕害。在中国股市，没有比解决股权分置更重要也更关键的事情了，一切与之相冲突的做法与方式都应为之让路，否则就会引起市场的混乱。

　　在这方面，宝钢的增发就是一个惨重的教训，需要认真地加以汲取。

　　（作者为北京邦和财富研究所所长）

责编：刘科研 　来源：国际金融报