解决股权分置急需确定性预期

央视国际 (2005年04月04日 09:50)

　　证券日报

　　韩复龄

　　2001年以来，经过“国有股减持”、“全流通”到目前的“股权分置”解决思路，市场对股权制度缺陷的认识正在逐步深化。然而，几次试点均无功而返，问题的症结何在？

　　笔者认为，要把这个问题解决好，必须进行深入的分析和研究，必须积极推进系统配 套的全面改革和制度发展。就目前而言，如何将市场对股权分置的“不确定预期”转为“确定性预期”，是问题的关键所在，其影响力将大于任何政策干预的影响。

　　其实，过去的方案再多，绝大多数都是非市场化的方案，需要政府人为地规定这样或那样的比例或尺度，因此总体上行不通。在为数很少的靠近市场化的方案中，又局限在流通股与非流通股双方的博弈，强制非流通股股东必须让度或从流通股股东那里赎买自己的权利。这样，既得不到经济学理论和法律上的支持，其致命缺陷在于忽视不同股东的利益取向和不同上市公司之间的巨大差异，难以实现两类利益主体达到利益均衡点。因此，现在需要跳出流通股与非流通股二者讨价还价的思维方式，在重点保护社会公众股股东的基础上，寻找真正市场化的方案。

　　温家宝总理在今年的《政府工作报告》中明确指出，要“营造资本市场稳定和健康发展的良好环境”。显然，解决股权分置问题，既属于解决深层次问题和结构性矛盾，也是营造良好市场环境必不可少的条件。因此，解决股权分置问题必须尊重市场规律，应有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的利益。因为这部分投资者支持了迄今为止上市公司上市改制所应该支付的成本，承担了风险，解决股权分置首先应该保护他们的利益。

　　事实上，随着分类表决政策的出台，我们已经能够看到解决股权分置问题的曙光了。分散谈判的好处在于，它从原则上回避了比较敏感和困难的“补偿”问题，双方都是基于自愿作出的选择。但关键难点是，在目前状况下非流通股东与流通股东处于很不相称的地位，流通股东是相对弱势的一方，他们迫切地希望改变现状，而对非流通股东来说，维持现状也是很好的选择，这种没有对等关系的谈判不可能有公平的结果，无果而终是可以想见的。分类表决规则的制定本意就是维护两类股东权利的平衡，但由于在具体细则和辅助措施上没有到位，其功能还尚未发挥。阻碍非流通股东认真协商的一个重要原因就是，在目前条件下非流通股依然具有流动性和变现能力，非流通股的协议转让本质上就是另一个证券市场，而现金分红反映的恰恰是股票市场价值的贴现，非流通股东何乐而不为？

　　在此情况下，如果以净资产以下进行减持，对于现在新入市的投资者(包括QFII、社保资金)，由于目前股价相对来说已经是跌幅巨大，价位很低，入市后就可以享受较低的减持价，应该说是利好。但对于原先入市的并且承受了巨大损失的投资者来说，由于净资产的相当大部分是由原投资者贡献的，如果以净资产再减持给这些投资者，则很难体现出对其的补偿。特别是因为减持后增加大量的可流通的股份，很可能会加速流通股价向非流通股股价的接轨。这种接轨，完全无视流通股股东因政策缺陷原因而付出的高股价成本的历史过程，让原先入市的流通股股东来承担全流通的全部代价，与证券市场和市场监管者把保护中小股东权益作为重中之重的宗旨是直接冲突的，也是损失巨大的投资者难以接受的。

　　因此，采用类别股东表决制，由不同类别的股东自己协商解决，方案必须取得各方股东的认同。其前提是，承认流通股股东的含权性质，并采取相应措施使流通股股东的含权得到实现，通过流通性溢价的释放实现对流通股东的有效补偿。管理层应确定统一的原则，各公司可结合各自的情况确定具体的溢价比例让流通股股东分享。

　　(作者为中央财经大学金融学院教授、金融证券研究所副所长）

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